7.4 Utviklingsøkonomi

15. september 2008

Det er mandag morgen i New York. Ansatte i Lehman Brothers, USAs fjerde største investeringsbank, ankommer kontoret i et ikonisk skyskraperbygg på 7th Avenue for å finne ut at banken de jobber for ikke lenger eksisterer. Over helgen har siste forsøk på redning feilet, og klokken halv to natt til mandag leverte Lehman Brothers konkursbegæringen. Over 600 milliarder dollar i eiendeler – mer enn Islands BNP ganget med tjue – ble frosset. 25 000 ansatte mistet jobben over natten.

Men det som skjedde etterpå var langt verre enn én banks fall. I løpet av timer spredte panikken seg gjennom hele det globale finanssystemet. Banker sluttet å låne til hverandre fordi ingen visste hvem som satt med neste bombe. Pengemarkedsfond som skulle være trygge, tapte penger. Børser over hele verden stupte. Kredittmarkedene frøs. Det globale finanssystemet – selve blodomløpet i den moderne økonomien – stoppet nesten opp.

Finanskriser har fulgt markedsøkonomien som en skygge gjennom hele dens historie, fra tulipanmanien i Nederland på 1630-tallet til kryptokrasjet i 2022. Men krisen i 2007–2009 var den verste siden den store depresjonen på 1930-tallet, og den forandret fundamentalt hvordan vi tenker om finansiell regulering og risiko.

Minskys varsler – anatomien til en boble

Lenge før finanskrisen hadde økonomen Hyman Minsky forstått nøyaktig hvordan den ville utfolde seg. Hans teori – lenge ignorert av mainstream-økonomer – beskriver hvordan finansiell ustabilitet bygger seg opp i tre faser.

I den første fasen, hedgefinansiering, er alt trygt. Økonomien har vært stabil en stund, og folk og bedrifter låner forsiktig. De tar bare lån de kan betjene med løpende inntekter. Banken låner ut til folk som har råd til å betale. Ingenting farlig her.

Men stabilitet avler overmod. I den andre fasen, spekulasjonsfinansiering, begynner folk å strekke seg. De tar opp lån der de kan betale rentene, men er avhengige av å refinansiere hovedstolen – de satser på at prisene skal fortsette å stige slik at de kan selge med gevinst. En boligkjøper sier: «Jeg har ikke egentlig råd til dette huset, men prisene stiger jo ti prosent i året, så om to år selger jeg med profitt.»

I den tredje og farligste fasen, ponzifinansiering, mister alle fotfestet. Nå tar folk opp lån der de ikke engang kan betale rentene med sin løpende inntekt. De er fullstendig avhengige av at prisene fortsetter å stige. I det amerikanske boligmarkedet fikk folk uten inntekt, uten jobb og uten formue boliglån – såkalte NINJA-lån (No Income, No Job, No Assets). Alle trodde at boligprisene aldri kunne falle nasjonalt.

Så kommer det Minsky kalte Minsky-momentet: øyeblikket der optimismen slår over i panikk. Prisene snur. De som har lånt for mye, tvinges til å selge. Men når alle selger samtidig, stuper prisene ytterligere. Flere tvinges til å selge. En nedadgående spiral er i gang, og den er nesten umulig å stoppe.

Korthuset – subprime, verdipapirisering og CDO-er

For å forstå hvorfor kollapsen i det amerikanske boligmarkedet kunne ødelegge hele verdensøkonomien, må vi forstå det intrikate korthuset som Wall Street hadde bygget.

Det startet med subprime-lån – boliglån til personer med dårlig kredittverdighet. Tidligere ville bankene vært forsiktige, men noe hadde endret seg. Bankene beholdt ikke lenger lånene selv – de pakket dem sammen og solgte dem videre som obligasjoner, kalt verdipapirer med pantsikkerhet (mortgage-backed securities, MBS). Siden banken kvittet seg med risikoen, brydde den seg mindre om lånekvaliteten. Det som telte var å produsere flest mulig lån.

Men det stoppet ikke der. Wall Streets ingeniører skapte enda mer komplekse produkter: CDO-er (Collateralized Debt Obligations). Tenk deg at du tar hundrevis av risikable boliglån, deler dem i lag – de «tryggeste» lånene øverst, de mest risikable nederst – og selger hvert lag separat. Ratingbyråene som Moody's og Standard & Poor's ga de øverste lagene toppkarakter AAA, selv om de underliggende lånene var tvilsomme. Logikken var at ikke alle lånene kunne gå dårlig samtidig. Det var som å si at det ikke kan regne over hele byen samtidig – en logikk som bare holder så lenge det ikke kommer en orkan.

Oppå dette ble det bygget enda et lag: CDS-er (Credit Default Swaps) – i praksis forsikring mot at lånene gikk dårlig. Men CDS-ene ble også brukt som spekulasjonsinstrumenter av folk som veddet på at boligmarkedet ville krasje. Forsikringsgiganten AIG solgte CDS-er for hundrevis av milliarder dollar uten å ha dekning til å betale ut om det gikk galt.

Da boligprisene begynte å falle i 2006–2007 og subprime-låntakerne misligholdt, spredte tapene seg gjennom hele dette intrikate systemet. Og fordi verdipapirene var solgt til banker og investorer over hele verden – fra Island til Singapore – ble krisen global på rekordtid. Systemrisikoen – risikoen for at problemer i én del av systemet truer hele systemets stabilitet – ble virkelighet.

Aldri mer? Regulering etter katastrofen

Krisen etterlot seg en slagmark. Verdens BNP falt for første gang siden andre verdenskrig. Millioner mistet jobbene sine. I USA alene ble over seks millioner boligeiere kastet ut av hjemmene sine. Og skattebetalerne ble tvunget til å redde bankene – den amerikanske staten brukte hundrevis av milliarder dollar på bail-out: å redde institusjoner som var blitt «too big to fail», for store til å gå konkurs uten at hele systemet ville kollapse.

Dette reiste et dypt rettferdighetsspørsmål: Bankene hadde tjent enorme summer på risikotaking i oppgangstidene, mens tapene ble sosialisert – dekket av fellesskapet. «Privatisering av gevinster, sosialisering av tap» ble et slagord som fanget folkelig frustrasjon.

Svaret ble de mest omfattende finansielle reformene siden 1930-tallet. Basel III krevde at banker holder vesentlig mer egenkapital som buffer mot tap – jo mer egenkapital, desto mer kan banken tape før den går konkurs. Regelmessige stresstester tvinger banker til å demonstrere at de overlever krisescenarier. Nye makrotilsynsorganer overvåker hele finanssystemet for å fange opp systemrisiko tidlig. Derivathandel ble flyttet til regulerte handelsplasser for å øke gjennomsiktigheten. Og kanskje viktigst: Nye bail-in-regler betyr at neste gang en stor bank går overende, er det aksjonærer og kreditorer – ikke skattebetalerne – som tar de første tapene.

Men er det nok? Skeptikere peker på at skyggebankvirksomheten – hedgefond, private equity, kryptovaluta – har vokst kraftig utenfor reguleringsrammene. Bankene er enda større enn i 2008. Og den menneskelige tilbøyeligheten til overmod og flokkatferd er ikke borte. Historien lærer oss at den neste finanskrisen nesten sikkert kommer – men sannsynligvis fra et hold ingen forutså.

Oppsummering

Finanskriser bygger seg opp gjennom Hyman Minskys tre faser – fra forsiktig hedgefinansiering via spekulasjon til ponzifinansiering – inntil Minsky-momentet utløser panikk. Finanskrisen 2007–2009 ble utløst av en boligboble i USA, drevet av subprime-lån, verdipapirisering og komplekse produkter som CDO-er og CDS-er. Lehman Brothers-kollapsen demonstrerte systemrisiko i praksis: Én banks fall utløste en global krise. Smittemekanismer som direkte eksponeringer, interbankmarkedet, handel og forventningskanaler spredte krisen globalt. Etter krisen ble det innført omfattende reguleringer – Basel III, stresstester, makrotilsyn og bail-in-regler – for å gjøre finanssystemet mer robust. Spørsmålet er om det er nok.